Et selskap kan dele ut overskuddskapital til aksjonærer på to måter. Det kan deles ut i form av utbytte eller ved tilbakekjøp av egne aksjer. Hver metode har sine fordeler og ulemper.
Ved å forstå disse metodene, og hvilke fordeler og utfordringer de kommer med, så øker det sannsynligheten for at du tar gode investeringsvalg og vurderer situasjonen riktig. I dette innlegget lærer du forskjellen og hvilken som kan være best fra ditt ståsted som en investor.
Utbytte til aksjonærene
Utbytte er et kontantutbetaling fra selskapet til aksjonærene. Det kan betales ut regelmessig (månedlig, kvartalsvis, halvårlig eller årlig) eller det kan være en engangsutbetaling i forbindelse med en god periode eller salg av eiendeler.
Dette kan komme i to former:
- Utdeling av utbytte (skattbart)
- Tilbakebetaling av innbetalt kapital (skattefritt)
De fleste kommer i form av utdeling av utbytte og du må betale skatt.
Innbetalt egenkapital er penger som er innbetalt i forbindelse med stiftelsen av selskapet og senere kapitalforhøyelser. Dette kan tilbakebetales uten at det utløser skatt.
Ledelsen i selskapet foreslår hva slags type utbetaling det skal være og størrelsen, og i generalforsamlingen stemmer aksjonærene over om forslaget skal bli vedtatt.
Ikke noe hokus pokus.
Tilbakekjøp av aksjer for sletting
Den andre metoden for et selskap å dele ut overskuddskapital til aksjonærer, er ved å kjøpe tilbake sine egne aksjer for så å slette de.
Når et selskap eier sine egne aksjer – før de eventuelt slettes – kalles de for treasury stock. Årsaken til at dette er gunstig for aksjonærer, er at det reduserer antall utstående aksjer.
Et selskap kan gjøre dette på 3 måter.
- Kjøpe de i det åpne markedet
- Kjøpe aksjer fra eksisterende eiere gjennom megler
- Kjøp aksjer gjennom en anbudsrunde, kalt tender offer
La meg illustrere hva som skjer med et eksempel.
Hva skjer med aksjekursen og tallene under tilbakekjøp av aksjer
Texis ASA lager kritiske minnebrikker til teknologibransjen (ikke ekte, bare et eksempel). Det har 15 430 000 aksjer utestående og aksjekursen er 143 kr. Resultatet det siste året var 200 000 000 kr. Det har 1 300 000 000 kr i egenkapital og 400 000 000 i gjeld.
| Formel | Oppføring | |
| (a) | Resultat | 200 000 000 |
| (b) | Utestående aksjer | 15 430 000 |
| (c) | Aksjekurs | 143 |
| (d) | Egenkapital | 1 300 000 000 |
| (e) | Gjeld | 400 000 000 |
| (d + e) | Eiendeler | 1 700 000 000 |
| (b * c) | Markedsverdi | 2 206 490 000 |
| (a / b) | Fortjeneste per aksje (EPS) | 12,96 |
| (d / b) | Egenkapital per aksje | 84,25 |
| (d / (d + e)) | Andel egenkapital | 76,5 % |
| (c / (a / b)) | P/E | 11,03 |
| (a / d) | ROE | 15,38 % |
| (a / (d + e)) | ROA | 11,76 % |
Ledelsen bestemte seg for å kjøpe tilbake aksjer for 300 000 000 kr som en metode for å dele overskuddskapital til aksjonærene. De ville bruke fortjenesten for året (200 000 000) + penger de hadde liggende fra tidligere (100 000 000).
La oss nå si for enkelhetsskyld at aksjekursen er konstant på 143 kr. Selskapet kan dermed kjøpe tilbake 2 097 902 aksjer (300 000 000 / 143). Det gir en tilbakekjøpsgrad på 13,6 %.
Tilbakekjøpsgrad = Aksjer som kjøpes tilbake / Opprinnelig utestående aksjer
La oss nå se hva som skjer med tallene før markedet eventuelt justerer aksjekursen og markedsverdien (mer om det straks).
| Oppføring | Før | Etter | Endring |
| Resultat | 200 000 000 | 200 000 000 | 0 |
| Utestående aksjer | 15 430 000 | 13 332 098 | -2 097 902 |
| Aksjekurs | 143 | 143 | 0 |
| Egenkapital | 1 300 000 000 | 1 000 000 000 | -300 000 000 |
| Gjeld | 400 000 000 | 400 000 000 | 0 |
| Eiendeler | 1 700 000 000 | 1 400 000 000 | -300 000 000 |
| Markedsverdi | 2 206 490 000 | 1 906 490 014 | -300 000 000 |
| Fortjeneste per aksje (EPS) | 12,96 | 15 | +2,04 |
| Egenkapital per aksje | 84,25 | 75 | -9,25 |
| Andel egenkapital | 76,5% | 71,4% | -5,1% |
| P/E | 11,03 | 9,5 | -1,53 |
| ROE | 15,38% | 20% | +4,62 % |
| ROA | 11,76% | 14,28% | +2,52% |
Endringer:
Eiendelene til selskapet reduseres med det samme beløpet som de kjøper tilbake aksjer for (akkurat som det ville gjort om ledelsen valgte å betale ut kontantutbytte). Det fører til flere ting.
Lønnsomheten, målt med EPS, ROE og ROA, øker. EPS øker fordi det er færre aksjer resultatet skal fordeles på. ROE og ROA øker fordi det er færre eiendeler.
Den finansielle helsen til selskapet blir dårligere. Andel egenkapital reduseres med 5,1%. Dette vil også skje under utbytte, da penger forsvinner ut av selskapet og reduserer egenkapitalen.
Men, som du ser faller verdsettelsen (representert ved P/E). Fra 11,03 til 9,5.
Hvis selskapet er det samme selskapet som før, og de har en sunn finansiell helse etter gjennomføringen (og ingenting annet har endret seg med utsiktene, markedsforholdene etc.), så er det rettferdig at selskapet koster det samme som før.
Derfor vil markedet justere opp aksjekursen til 165 kr (i teorien) slik at verdsettelsen igjen blir 11,03. Det gir en gevinst på 15 % for investorer (opp fra 143 til 165). På den måten har nå investorene fått en gevinst som følge av tilbakekjøpet.
La oss se det fra en investor sitt ståsted:
Endring i eierandel for Kari
Kari har vært investor i Texis lenge. Før tilbakekjøpet bli igangsatt, eide hun 1 000 000 aksjer. Det utgjorde 6,48 % av selskapet (1 000 000 / 15 430 000). Hun har verken kjøpt eller solgt noen aksjer før, under eller etter selskapet kjøpte tilbake aksjer.
| Formel | Oppføring | Før | Etter | Endring |
| (a) | Eide aksjer | 1 000 000 | 1 000 000 | 0 |
| (b) | Aksjer utestående i selskapet | 15 430 000 | 13 332 098 | -2 097 902 |
| (c) | Aksjekurs | 143 | 165 | +15 % |
| (a / b) | Eierandel til Kari | 6,48 % | 7,5 % | +15 % |
| (a * c) | Verdi på Kari sin beholdning | 143 000 000 kr | 165 000 000 kr | +22 000 000 kr |
I dette eksempelet antar jeg at markedet har akkurat det samme synet på selskapet før og etter tilbakekjøpet, og at tilbakekjøpet blir gjort på en rettferdig pris. Da ser vi hvordan tilbakekjøpet bidrar til å dele ut penger til aksjonærene i form av en verdiendring.
Tilbakekjøp av aksjer er ikke bare bare
Et selskap som kjøper tilbake egne aksjer har 3 valg.
- Slette aksjene
- Bruke de i insentivprogram
- Bruke de til oppkjøp
For at tilbakekjøp av aksjer skal være et alternativ til utbytte, er det viktig at aksjene ikke går ut igjen i markedet. Så selskapet kan ikke bruker de i et insentivprogram eller for å kjøpe opp andre selskaper. Derfor bør de slettes.
I tillegg bør aksjene være kjøpt billig eller til en rettferdig pris. Kjøper selskapet tilbake sine egne aksjer når de er overpriset forsvinner aksjonærenes verdi – dette er et viktig poeng som gjør tilbakekjøp av aksjer utfordrende.
Pass også på at tilbakekjøpet blir gjort med opptjent kapital og overskuddslikviditet. Må selskapet ta opp gjeld for å kjøpe tilbake aksjer kan det være et faretegn. Det samme gjelder utbytte.
Her må man ta en nærmere titt fra case til case for å si noe om den finansielle risikoen selskapet utsetter seg for. Men generelt sett er det ikke gunstig at selskapet tar opp gjeld for å betale aksjonærer.
Forskjell i skatt
Det er stor forskjell mellom utbytte og tilbakekjøp i forbindelse med skatt. Dette er hovedargumentet for tilbakekjøp av aksjer.
I Norge er utbytteskatten 37,84 % i 2023. Det betyr at hvis du får 10 000 kr i utbytte fra selskapet, må du betale 3 784 kr i skatt. Eier du aksjene dine gjennom et holdingselskap eller en aksjesparekonto, er du fritatt for skatt på utbytte frem til du tar det ut derfra.
Historisk utbytteskatt i Norge:
| Inntektsår | Skatt på utbytte |
| 2015 | 27 % |
| 2016 | 28,75 % |
| 2017 | 29,76 % |
| 2018 | 30,59 % |
| 2019 | 31,68 % |
| 2020 | 31,68 % |
| 2021 | 31,68 % |
| 2022 | 35,20 % |
| 2023 | 37,84 % |
| 2024 | 37,84 % |
I Norge er det derimot ingen skatt når et selskap kjøper tilbake egne aksjer. I USA er det nylig blitt innført 1 % skatt på tilbakekjøp av aksjer. I Canada ble det innført 2% skatt på tilbakekjøp av aksjer fra og med 2024. Om dette også kommer til Norge er vanskelig å spekulere i. Uansett vil 1-2 % være peanøtter i forhold til utbytteskatten.
Dette gjør at investorer som ønsker å maksimere fortjenesten sin favoriserer tilbakekjøp av aksjer (gitt at tilbakekjøpet blir gjort under de riktige omstendighetene).
Forskjell i kontantstrøm
Utbytte er en direkte kontantutbetaling til aksjonærene, mens tilbakekjøp av aksjer er en verdiendring av eiendeler som du selv må gjøre om til en kontantstrøm (hvis du ønsker en kontantutbetaling).
Det er helt individuelt hva investorer foretrekker. Noen ser etter en jevn kontantstrøm uten å selv måte foreta seg noe, og vil derfor foretrekker utbytte.
Tilbakekjøp av aksjer for sletting er ikke i utgangspunktet en kontantstrøm, men du kan gjøre det om til en.
La oss ta utgangspunkt i Kari som eide 6,48 % av Texis ASA. Etter tilbakekjøpet eide hun 7,5%. Hun kan dermed selge 863 920 aksjer for å komme tilbake til opprinnelig andel.
Dette gir Kari en kontantstrøm til tross for at det ikke var utbytte.
Forskjell i fleksibilitet for investorer
Selv om utbytte er en direkte utbetaling av et selskaps overskuddslikviditet til aksjonærene, kan det oppfattes som en “påtvunget” overføring av likviditet.
Dette fører både med seg en skattekostnad og transaksjonskostnader – hvis du ønsker å kjøpe flere aksjer i det samme selskapet. I tillegg får du ikke velge timingen av utbetalingen selv.
Tilbakekjøp av aksjer lar deg derimot bestemme.
Istedenfor at selskapet betaler ut overskuddslikviditeten, så kjøper det tilbake aksjer i markedet slik at du får en større eierandel. Dermed kan du velge å realisere deler av investeringen din – som Kari i forrige avsnitt – eller la de ligge i selskapet. Du slipper skatt og potensielle transaksjonskostnader, og du kan velge en eventuell timing av en utbetaling selv.
Om du foretrekker å ta ut penger fra et selskap kommer an på alternativet du har til å allokere kapitalen din. Har du andre investeringsalternativer som er bedre? Klarer du å skape mer avkastning på pengene enn selskapet? Hvis ikke er det kanskje best å la det ligge i selskapet.
Utbytte gir deg ikke denne fleksibiliteten.
Forskjell i kompleksitet
Tilbakekjøp av aksjer er langt mer komplekst enn utbytte.
For det første må tilbakekjøp av aksjer blir gjort på billige eller rettferdige priser, ellers forsvinner aksjonærverdier. Dette er avgjørende. Ledelsen er de som har best innsikt i selskapet, men det er fortsatt vanskelig å vite når prisen er billig eller dyr. De som alle andre blir påvirker av eufori og frykt i markedet.
For det andre har ledelsen insentiver for å gjennomføre tilbakekjøp til tross for at det ikke er for aksjonærenes beste (det vil si, at de kjøper tilbake aksjer når det er dyrt).
Ved å redusere utestående aksjer, alt annet likt, gir det høyere fortjeneste per aksje (EPS) og avkastning på kapital. Som eksempelet over viser.
Det kan gi inntrykk av eksepsjonelle lederevner, og i tillegg kan ledelsen eksempelvis ha bonuser knyttet opp mot bedre EPS.
Disse insentivene gjør at ledelsen kan gjøre tilbakekjøp på ugunstige nivåer.
For å vite om tilbakekjøpene er av positiv art og til ditt beste, krever det dermed at du har god forståelse av selskapet og dets verdi, og at du kan stole på integriteten til ledelsen.
Så bør du foretrekke vanlig utbytte eller tilbakekjøp av aksjer?
Som du har lært i denne artikkelen er det forskjell på utbytte og tilbakekjøp av aksjer.
Tilbakekjøp er mer fordelaktig fordi:
- det ikke utløser skatt
- og du kan velge timing av en eventuell utbetaling selv
Men det er helt avgjørende at ledelsen ikke kjøper tilbake overprisede aksjer, siden det er verdiødeleggende.
Hvis du har stor tro på selskapet og at ledelsen er flinke kapitalforvaltere, og du synes aksjene er billig eller rettferdig priset, da er tilbakekjøp av aksjer den beste løsningen.
Hvis aksjene derimot er overpriset vil utbytte være bedre. Da unngår du at ledelsen ødelegger dine verdier.
