Avkastning på investert kapital (ROIC): Formel, eksempel, analyse og bruk

Avkastning på investert kapital (ROIC) er et av de viktigste finansielle nøkkeltallene du må følge med på. Verdens beste investor, Warren Buffett, anser det som svært viktig.

The ideal business is one that earns very high returns on capital and that keeps using lots of capital at those high returns. That becomes a compounding machine.

Warren Buffett

Avkastning på investert kapital er et mål på hvor effektivt selskapet investerer kapital. Høy og vedvarende, og gjerne økende, kapitalavkastning er et kjennetegn på sterke selskaper. Som investor er det avgjørende å forstå hvor mye selskapet tjener på sine investeringer siden det er koblet til fri kontantstrøm, konkurransefortrinn, økonomisk profitt og vekst.

I denne artikkelen lærer du blant annet viktigheten av avkastning på investert kapital, formel og hvordan du regner det ut, og noen utfordringer. Vi vil også regne ut avkastning på investert kapital for Europris i årene 2020 – 2023.

Viktigheten av avkastning på investert kapital (ROIC)

Avkastning på investert kapital er viktig av fire grunner.

• Fri kontantstrøm
• Økonomisk profitt
• Konkurransefortrinn
• Vekst

Avkastning på investert kapital og fri kontantstrøm

For det første, et selskap er verdt nåverdien av sin fremtidige frie kontantstrøm. Dette er penger som er igjen til investorer etter at selskapet har investert i nødvendig arbeidskapital og driftsmidler. Fri kontantstrøm er lik NOPAT minus investeringer i fremtidig vekst. Det innebærer at jo høyere avkastning på investert kapital er, jo bedre evne har det til å skape fri kontantstrøm.

ROIC helps us understand the free cash flows of tomorrow, which is important because the value of a financial asset is the present value of future free cash flows.

Mauboussin (2023)

For å skape fri kontantstrøm investerer selskapet penger – penger fra investorer, långivere og fortjenesten det selv skaper – i blant annet driftsmidler, arbeidskapital og markedsføring. Selskaper må bruke penger for å tjene penger. Avkastning på investert kapital er det ultimate målet på hva selskapet sitter igjen med på sine investeringer.

Økonomisk profitt og verdi

For det andre, ved å måle avkastning på investert kapital i forhold til kapitalkostnad (WACC), kan du anslå om selskapet skaper økonomisk profitt eller ei. Et selskap som ikke klarer å tjene mer penger enn det pengene koster på sine investeringer, er verdiødeleggende. Noe den ikke kan gjøre i all evighet.

Et selskap som foretar lønnsomme investeringer, og genererer høyere avkastning enn kapitalkostnaden sin, blir verdsatt høyere i markedet enn selskaper som mangler denne evnen.

Konkurransefortrinn

For det tredje, avkastning på investert kapital er en sterk indikator på kvalitetsselskaper med konkurransefortrinn og en økonomisk vollgrav. Ved å sammenligne konkurrenter på avkastningen de klarer å oppnå på sin investerte kapital, vil du raskt kunne identifisere de mest robuste selskapene.

When a firm earns a higher rate of economic profit than the average rate of economic profit of other firms competing within the same market, the firm has a competitive advantage in that market.

Besanko et al. (2013)

Vekst

Vekst skjer ikke på egenhånd. Hvis vi utelater ekstern finansiering, så er avkastning på investert kapital den maksimale støttbare vekstraten til et selskap. Vekstraten til et selskap er begrenset av hvor mye avkastning den kan generere på kapitalen den har investert. Vekst er derfor et resultat av selskapets reinvesteringsmuligheter og avkastning på disse investeringene.

Det uttrykkes med formelen:

FORMEL FOR RESULTATVEKST
Resultatvekst % = ROIC * Reinvesteringsrate

Hvis du vil lære mer om roic og vekst anbefaler jeg deg å se nærmere på nettkurset Fundamental analyse av aksjer. Det får du full gjennomgang av hvordan du analyserer aksjer og finner sterke selskaper.

La oss nå se nærmere på selve utregningen og formelen for avkastning på investert kapital.

Hvordan regne ut avkastning på investert kapital (formel)

Du finner avkastning på investert kapital ved å dele selskapets driftsresultat justert for skatt (NOPAT) på den totale investerte kapitalen. Det er flere hensyn og ting du må vurdere i denne utregningen.

Formelen er som følger:

FORMEL FOR AVKASTNING PÅ INVESTERT KAPITAL (ROIC)
Avkastning på investert kapital (ROIC) = (NOPAT / Investert kapital) * 100

Avkastning på investert kapital måler investeringsresultatet av den pågående operasjonen til selskapet.¹

NOPAT (net operating profit after tax)

NOPAT (net operating profit after tax) måler hvor mye penger selskaper tjente på den operasjonelle delen av selskapet justert for skatt i en regnskapsperiode.

FORMEL FOR NOPAT
NOPAT = EBIT * (1 – skattesats)

EBIT står for earnings before interest and taxation. Formelen jeg har presentert for NOPAT er en simplifisert utgave. NOPAT kan justeres for blant annet endringer i utsatt skatt, skatteskjold og amortisering av immaterielle eiendeler for å gi et mer nøyaktig bilde.

Etter min mening er det ikke viktig å finne nøyaktig avkastning på investert kapital. Det holder å få et omtrentlig anslag. Det viktigste er å forstå selskapets evne til å genere avkastning på investeringer i tiden som kommer.

Investert kapital

Investert kapital er kapitalen selskapet har investert inn i driften for å tjene penger – investeringer inn i blant annet produksjon, eiendom og varelager.

Se på det som investeringene som kreves for å generere NOPAT. Derfor vil du eksempelvis ekskludere ikke-operasjonelle eiendeler som investering i andre selskaper og fremførbare skattefordeler – disse eiendelene er ikke investeringer i så måte.

The key in estimating invested capital is to reflect all of the assets the company needs to run its business.

Mauboussin (2022)

På internett blir det presentert flere varianter av beregningen for investert kapital. Jeg foretrekker Michael Mauboussin sin variant.

FORMEL FOR INVESTERT KAPITAL
Investert kapital = Netto arbeidskapital + Eiendom, anlegg og utstyr (PP&E) + Immaterielle eiendeler + Andre operasjonelle eiendeler

Netto arbeidskapital = Omløpsmidler – Rentefri kortsiktig gjeld – Ikke-operasjonelle kontanter og kontantekvivalenter

Rentefri kortsiktig gjeld: Det er all kortsiktig gjeld som ikke er rentebærende. Leverandørgjeld er eksempelvis rentefri kortsiktig gjeld.

Andre ikke-operasjonelle eiendeler: Mauboussin påpeker at det er flere ikke-operasjonelle eiendeler som ikke skal inngå i investert kapital. Inkludert ikke-operasjonelle kontanter og kontantekvivalenter, investeringer i andre selskaper, ikke-konsoliderte datterselskaper og fremførbart underskudd.

Ikke-operasjonelle kontanter og kontantekvivalenter: Det er penger som selskapet har tilgjengelig, men som er overflødig i driften. Se hvordan jeg beregner dette for Europris i neste del.

Tidsvalg: En vanlig feil er regne ut avkastning på investert kapital ved å beregne NOPAT i en regnskapsperiode og beregne Investert kapital på slutten av den samme regnskapsperioden. Det blir feil. Du må beregne investert kapital i starten av regnskapsperioden (eller gjennomsnittlig gjennom regnskapsperioden).

Poenget med avkastning på investert kapital er å måle hvor mye avkastning et selskap klarer å generere på sine investeringer. Vi prøver altså ikke å måle hvor godt et selskap utnytter all sysselsatt kapital (tilgjengelige midler) – det kan måles med avkastning på sysselsatt kapital.

La oss gjøre det mer praktisk og regne ut avkastning på investert kapital for Europris!

Europris ASA avkastning på investert kapital

Europris er en norsk dagligvarekjede som blant annet selger dagligvarer, klær, fritidsutstyr og artikler til hus og hjem. Europris sikter mot å være en lavpriskjede ved å blant annet kjøpe varer direkte fra produsenter med samarbeidspartnere. Europris ble stiftet i 1992, og har hovedkontor i Fredrikstad.

Her har du resultat- og balanseregnskapet til Europris for 2023 (klikk på bildet for å forstørre).

La oss begynne med NOPLAT, som er ganske rett frem.

NOPAT

Europris hadde en driftsresultat (EBIT) på 1 295 millioner kroner i 2023. Skatten var 22%.

UTREGNING AV NOPAT
NOPAT = 1 295 * (1 – 0,22) = 1 010 millioner kr

Investert kapital

Som vi husker fra tidligere, er formelen Netto arbeidskapital + Eiendom, anlegg og utstyr (PP&E) + Immaterielle eiendeler + Andre operasjonelle eiendeler. Netto arbeidskapital fant vi ved å ta omløpsmidler – rentefri kortsiktig gjeld – ikke-operasjonelle kontanter og kontantekvivalenter.

Siden jeg skal beregne avkastning på investert kapital for året 2023, beregner jeg investert kapital i starten av året ved å bruke tallene fra 31.12.2022, altså de rapporterte tallene for 2022.

La oss begynne med netto arbeidskapital.

Kontanter og kontantekvivalenter

Hvordan skal vi beregne overflødige kontanter og kontantekvivalenter? Mauboussin foreslår at nødvendige kontanter for et modent selskap er 2% av inntekten. Er selskapet i en vekstfase eller om det er knyttet større usikkerhet til det, kan du bruke 5% av inntekt.

Jeg ser på Europris som et modent selskap og bruker derfor 2% av inntekt som et estimat på nødvendige kontanter. I starten av 2023, basert på inntekten for året 2022, blir det 270 millioner kr.

Investert kapital

UTREGNING AV INVESTERT KAPITAL
Netto arbeidskapital = 2 727 + 270 – 1 561 = 1 436 millioner kr
Eiendeler, anlegg og utstyr (PP&E) = 21 + 113 + 338 + 2 434 = 2 907 millioner kr
Immaterielle eiendeler = 92 + 591 + 2 191 = 2 875 millioner kr
Investert kapital = 1 436 + 2 907 + 2 875 = 7 218 millioner kr

Dermed trenger vi bare å legge NOPAT og Invester kapital inn i formelen.

UTREGNING AV AVKASTNING PÅ INVESTERT KAPITAL
Avkastning på investert kapital 2023 = 1 010 / 7 218 = 14,3%

For året 2023 oppnådde Europris 14,3% avkastning på investert kapital. Her har jeg kalkulert den avkastning på investert kapital i perioden 2020 – 2023:

Analyse av avkastning på investert kapital

Når du skal analysere avkastningen et selskap har oppnådd på sin investert kapital er det flere undersøkelser du kan gjøre.

For det første, er det bedre, dårligere eller på samme nivå som konkurrerende selskaper? Dette gir deg indikasjoner på styrken til et selskap. Et selskap som oppnår bedre avkastning på investert kapital enn sine nærmeste konkurrenter har med god sannsynlighet en konkurransefordel.

Er du interessert i å lære mer om fundamental analyse? Da er nettkurset Fundamental analyse av aksjer: Finn fantastiske selskaper perfekt for deg.

For det andre, er den økende, avtagende eller stabil? En avtagende avkastning på investert kapital kan indikere utfordringer. Samtidig må du også vurdere årsaken til utviklingen. Se på Europris sin avkastning på investert kapital. Den har vært nedadgående de siste to årene, uten at det er et faretegn. 2021 og 2022 var uvanlig sterke år for dagligvarehandel i Norge.

For det tredje, skaper selskapet økonomisk profitt? Dette trenger du ikke måle nøyaktig etter min mening. Ta for eksempel Europris. De siste 4 årene har de ligget på ~15%, noe jeg anser på høyere enn kapitalkostnaden, som jeg antar er i området 8-10%.

Når du vurderer avkastning på investert kapital må du ha i bakhodet at det er fremtiden som er viktig. Hvis et selskap har oppnådd høy avkastning på investert kapital de siste 10 årene, hva gjør at det skal kunne fortsette å levere høy avkastning på investert kapital? Det er det viktige.

Nå har du fått en bedre forståelse for viktigheten og beregningen av avkastning på investert kapital. Som med alle finansielle nøkkeltall, er det samtidig viktig å være oppmerksom på ulempene og farene.

Utfordringer ved avkastning på investert kapital

Aswath Damodaran, professor i finans ved Stern School of Business ved New York University, ofte omtalt som “The Dean Of Valuation”, har uttrykt skepsis og varsomhet for avkastning på investert kapital.

På podcasten Invest Like The Best påpeker han flere utfordringer. Han mener det er meningsløst å bruke det for å vurdere oppstarts- og vekstselskaper, og det er vanskelig å få det riktig for selskaper som vokser gjennom oppkjøp. I tillegg så kan selskaper manipulere tallet.

En annen fare ved å fokusere på avkastning på investert kapital, er at du kan ende opp med en portefølje med gamle, avtagende selskaper som er forbi sin beste tid, og i verstefall ende opp med verdifeller, forklarer Damadoran. Vi må ikke glemme at avkastningen et selskap oppnår idag kommer av flere år med investeringer, i noen tilfeller flere tiår.

I’m saying make it [avkastning på investert kapital] part of a portfolio of things you look at and be aware of where it’s going to lead you in terms of investing bias. – Aswath Damodaran

Du bør også være oppmerksom på at det er mer komplisert å beregne avkastning på investert kapital for finansielle selskaper, som banker og forsikringsselskaper.

Vanlige spørsmål om avkastning på investert kapital

Kilder

• Warren Buffetts aksjonærbrev
• Economics of Strategy av Besanko et al., 2013
• The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life av Alice Schroeder, 2009
• Return on Invested Capital – How to Calculate ROIC and Handle Common Issues av Michael Mauboussin og Dan Callahan, 2022
• ROIC and the Investment Process – ROICs, How They Change, and Shareholder Returns av Michael Mauboussin og Dan Callahan, 2023
• Return on Capital (ROC), Return on Invested Capital (ROIC) and Return on Equity (ROE): Measurement and Implications av Aswath Damodaran, 2007
• Invest Like The Best, “Aswath Damodaran – Making Sense of the Market”, 2022