De beste selskapene er pengemaskiner. De tjener penger år etter år, og kan reinvestere overskuddet i driften eller utbetale utbytte. Men du kan ikke se på det regnskapsmessige resultatet for å finne det reelle overskuddet. Resultatet forteller bare halve sannheten.
Dette forsto Warren Buffett tidlig. Og som den læremesteren han er, avslørte han i sitt aksjonærbrev for 1986 sin teknikk for å finne de beste selskapene. Han kalte teknikken for Owner Earnings.
Owner earnings er en alternativ beregning av overskuddet til et selskap. Det viser hvor mye kapital du som eier kan ta ut av et selskap uten å svekke de operasjonelle resultatene.
I denne artikkelen lærer du hvordan du kan bruke owner earnings til å finne fantastiske selskaper. Det hjelper deg med å skille mellom de gode og dårlige, og gir deg verdifull innsikt i en potensiell investering.
Hvordan regne ut owner earnings
OWNER EARNINGS FORMEL
Owners Earnings = Rapportert overskudd + avskrivninger/nedskrivninger + andre ikke-kontant utgifter +/- endringer i arbeidskapital – gjennomsnittlige årlige kapitalutgifter for vedlikehold
Den kan forenkles siden kontantstrøm fra drift, som du finner i kontantstrømoppstillingen, er første del av formelen.
OWNER EARNINGS FORMEL
Owners Earnings = Kontantstrøm fra drift – gjennomsnittlig kapitalutgifter for vedlikehold
Under er et utklipp av Orkla ASA sin kontantstrømoppstilling for 2021 og 2022. Her ser du hvordan avskrivninger og nedskrivninger, endring i arbeidskapital og andre ikke-kontant utgifter legges til eller trekkes fra resultatet for å finne ut hva selskapet faktisk fikk inn av penger fra sine operasjoner.
Dermed har vi første del av formelen.
Nå over til gjennomsnittlige kapitalutgifter for vedlikehold – som Warren Buffett definerte som “that the business requires to fully maintain its long-term competitive position and its unit volume“.
Kapitalutgifter for vedlikehold
Selskapets totale kapitalutgifter i en periode kommer også frem i kontantstrømoppstillingen. Her er et utklipp fra Orkla:
Men kapitalutgifter består av to komponenter; kapitalutgifter for vedlikehold og kapitalutgifter for vekst.
Warren Buffett utelukker kapitalutgifter for vekst siden det er knyttet til “oppgradering” og økning av den operasjonelle kapasiteten til et selskap. Disse utgiftene kreves med andre ord ikke for å vedlikeholde operasjonell kapasitet og den langsiktige konkurranseposisjonen til selskapet, og bør derfor utelukkes fra beregningen, ifølge Buffett.
Husk at hensikten med owner earnings er å anslå hvor mye penger som kan gå til aksjonærenes lommer. Kapitalutgifter for vedlikehold er det som kreves for å opprettholde nåværende lønnsomhet.
Det er to teknikker du kan bruke for å beregne kapitalutgifter for vedlikehold:
- Selskapets rapporterte kapitalutgifter for vedlikehold
- Bruce Greenwald’s metoden
Selskapets rapporterte kapitalutgifter for vedlikehold
Enkelte selskaper velger å oppgi og rapportere kapitalutgifter for vedlikehold i årsregnskapet.
La oss se hva Orkla ASA rapporterer.
I note 20: property, plant and equipment skriver de at rutinemessig vedlikehold blir kostnadsført under operasjonelle kostnader i inntektsrapporten. I note 13: other operating expenses ser jeg at de kostnadsførte 766 millioner kr i repair and maintenance costs i 2022.
Orkla kapitaliserer større reparasjonskostnader – det vil si at de blir lagt til i kostprisen av driftsmiddelet og avskrevet.
I kontantstrømoppstillingen gjør de et skille mellom replacement investments og expansion investments.
De skriver,
Expansion investments are the part of overall reported investments considered to be investments in either new geographical markets or new categories, or which represent significant increases in capacity. Net replacement investments include new leases and are reduced by the value of sold fixed assets to sales value. The purpose of this distinction is to show how large a part of the investments (replacement investments) mainly concern maintenance of existing operations and how large a part of the investments (expansion) are investments which must be expected to generate increased contributions to profit in future, exceeding expectations of normal operations
Orkla ASA årsrapport for 2022, side 309
Replacement investments er dermed det beste målet på kapitalutgifter for vedlikehold som Orkla oppgir.
I note 7: segmenter kommer det frem at net replacement investments og expansion investments var på henholdsvis 2 878 millioner kr og 447 millioner kr i 2022. Her har jeg funnet kapitalutgiftene for perioden 2012 – 2022.
Bruce Greenwald’s metoden
Bruce Greenwald er rådgiver for First Eagle Investment Management, og tidligere professor i det prestisjefylte Columbia Business School kurset «Value Investing».
Som følge av dette har han bygd opp et respektert rykte innen finansbransjen, og har delt en rekke tanker og kunnskap gjennom bøkene Value Investing: from Graham to Buffett and Beyond og Competition Demystified: A Radically Simplified Approach to Business Strategy.
Dersom selskapet ikke rapporterer kapitalutgifter for vedlikehold som en separat regnskapspost, kan vi bruke Greenwald sin alternative estimeringsmetode. Den fungerer best for modne og stabile selskaper.
BRUCE GREENWALD’S FORMEL
Gjennomsnittlige kapitalutgifter for vedlikehold = kapitalutgifter – (driftsmidler som % av salgsinntekter * endring i salgsinntekter)
La oss gjøre dette for Orkla ASA i årene 2018 – 2022.
| Orkla ASA (ORK) mnok | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 |
|---|---|---|---|---|---|
| Salgsinntekter | 40 837 | 43 615 | 47 137 | 50 441 | 58 391 |
| Endring i salgsinntekter | 1 276 | 2 778 | 3 522 | 3 304 | 7 950 |
| Kapitalutgifter | 2 332 | 2 522 | 2 607 | 2 687 | 2 823 |
| Driftsmidler | 14 043 | 15 402 | 16 274 | 17 458 | 19 138 |
| Driftsmidler som % av salgsinntekter | 34,39% | 35,31% | 34,52% | 34,61% | 32,78% |
| Kapitalutgifter for vedlikehold | 1 893 | 1 540 | 1 391 | 1 543 | 217 |
Her er utregning av kapitalutgifter for vedlikehold i 2018 for å illustrere fremgangsmåten:
BRUCE GREENWALD’S FORMEL
Kapitalutgifter for vedlikehold i 2018 = 2 332 – (0,3439 * 1 276) = 1 893
Her sammenlignes metodene for å finne kapitalutgifter for vedlikehold.
Bruce Greenwald sin metode varierer i større grad ettersom den tar utgangspunkt i endringer i salgsinntekter. Når endringene er store fører det til at den kalkulerte kapitalutgiften for vedlikehold også varierer. Nettopp derfor er denne metoden best for mer stabile selskaper.
Orkla ASA owner earnings 2012 – 2022
Nå som vi har funnet kapitalutgifter for vedlikehold, kan vi legge dette inn i owner earnings formelen.
Last ned fullstendig regneark.
Under er mine beregninger av owner earnings for Orkla i perioden 2012-2022, samt kalkuleringen av gjennomsnittlige kapitalutgifter for vedlikehold.
For å kontekstualisere tallene over kan vi sammenligne owner earnings med årsresultatet. Dette gir oss et bilde på hvor mye av årsresultatet som faktisk finner veien til aksjonærenes lommer.
Som illustrert over viser sammenligningen at store deler av selskapets årsresultat er et reelt overskudd tilgjengelig for aksjonærene. Med en utbetalingsgrad på omtrent 56%, distribueres store deler av overskuddet etter skatt til aksjonærene gjennom utbytte, og beregningene bekrefter at dette er både fornuftig og tilstrekkelig.
Owner earnings vs fri kontantstrøm
Fri kontantstrøm er et annet alternativt mål på overskudd som erfarne investorer – inkludert Mohnish Pabrai, Joel Greenblatt og Seth Klarman -benytter seg av.
Er det egentlig noen forskjell på fri kontantstrøm og owner earnings?
Formlene for owner earnings og fri kontantstrøm er relativt like i den forstand at man justerer for avskrivninger, nedskrivninger, andre ikke-kontant utgifter og endringer i arbeidskapital.
Forskjellen ligger i at owner earnings kun trekker fra kapitalutgifter for vedlikehold, framfor kapitalutgifter som helhet. Dette kommer som nevnt tidligere av at Buffett ikke anser kapitalutgifter for vekst som en kostnad man bør trekke fra kalkuleringen av overskuddet tilgjengelig til aksjonærer.
Årsaken er at utgiftene gagner aksjonærene på sikt dersom kapitalen allokeres til lønnsomme prosjekter, men også fordi disse utgiftene sjeldent kreves for å vedlikeholde nåværende operasjonell kapasitet.
Som kalkuleringene over illustrerer, gir bruk av totale kapitalutgifter framfor kapitalutgifter for vedlikehold store utslag på det endelige overskuddet. Fri kontantstrøm er derfor et mer konservativt mål på kontantstrøm tilgjengelig til aksjonærer, og hvilken verdsettelsesmetode man velger å bruke er subjektivt.
Selv vil jeg tydeliggjøre at owner earnings er mer anvendelig og nyttig blant større og mer veletablerte selskaper, mens fri kontantstrøm kan være bedre å bruke blant yngre selskaper. Dette fordi store deler av overskuddet til disse selskapene reinvesteres for fremtidig vekst, hvor risikoen/usikkerheten knyttet til suksessen og lønnsomheten til investeringene må hensyntas og vurderes.
Til slutt
Som denne artikkelen har vist, kan beregningen av owner earnings gi signifikante endringer i den reelle lønnsomheten til et selskap – både på opp- og nedsiden.
Det er likevel viktig å ta seg bryet av å beregne dette tallet (fremfor å kun hente årsresultatet fra et resultatregnskap) for å kunne få et mer korrekt og nøyaktig estimat på den underliggende verdien til et selskap.
Gjør man dette kan man finne solide og underprisede selskaper som ikke virker attraktive basert på tradisjonelle standarder (årsresultat), men også unngå «feller» i form av selskaper som bruker regnskapsmanipulasjon til å overdrive overskuddet sitt.
Dette vil på sikt gi deg et stort fortrinn relativt til andre markedsdeltakere, og dermed øke sannsynligheten for å oppnå varig alfa i porteføljen.
