Ved publisering av denne analysen eier forfatteren aksjer i Betsson AB.
Betsson er et veletablert svensk nettkasino og spillselskap med en lang og lønnsom historikk.
De siste 10 årene har Betsson oppnådd en gjennomsnittlig fri kontantstrøm-margin på 24%. Selskapets kapitalavkastning, målt gjennom ROIC, ROCE og ROE, har i gjennomsnitt oversteget 20% på en 3-, 5- og 10-årig basis. Med en robust balanse og nettokontanter på omtrent €55 millioner, har selskapet også en sterk finansiell posisjon.
Nåværende konsernsjef, Pontus Lindwall, har eierandeler i selskapet som utgjør en signifikant andel av hans formue (i likhet med enkelte styremedlemmer). Dette sikrer at ledelsen, styret og aksjonærene har sammenfallende interesser, og at beslutninger dermed tas med et sterkere ønske om å maksimere langsiktige aksjonærverdier.
Det globale nettgambling-markedet forventes å nå en samlet omsetning på €127,8 milliarder i 2028 (6,51% annualisert vekstrate). Basert på estimater for de neste 12 månedene prises Betsson til 5,3x FCFF og 7,7x inntjening – en prising jeg mener ikke reflekter selskapets kvalitet og lovende fremtidsutsikter.
Forretningsmodell
Betsson AB ble grunnlagt i 1963 med kasinospill, sportsbetting, poker og bingo som sine kjernevirksomheter.
Forretningsmodellen kan beskrives som et holdingselskap med en selskapsportefølje bestående av kjente merker – inkludert Betsafe, NordicBet og StarCasino. I tillegg har selskapet i nyere tid utviklet et B2B-segment for å videreselge egne løsninger til andre spillaktører.
Med 12-måneders rullerende inntekter på €916,8 millioner er Betsson blant Europas største nettgambling-selskaper. Ledelsen har uttrykt en ambisjon om å ivareta veksten gjennom en balansert kombinasjon av oppkjøp og organisk vekst.
I 3. kvartal 2023 hadde Betsson lokale spill-lisenser i 23 land fordelt mellom Europa, Afrika, og Nord- og Sør-Amerika, en økning på 3 lisenser sammenlignet med slutten av 2022.
Struktur
Selskapet er strukturert slik at moderselskapet (Betsson AB) har totalansvar for strategi, målsettinger, eierstyring og intern kontroll, oppkjøp og salg av eiendeler, og finansiell kommunikasjon.
Gruppens datterselskaper har ansvar for å drive den operasjonelle spillvirksomheten, inkludert plattformer, spillsider, teknologi og produktutvikling, merker, ansvarlig spilling/gambling, og regulatorisk etterlevelse.
Inntektskilder
Kasinospill er utvilsomt det største segmentet med en inntektsandel på 72%, mens Sportsbook og “annet” utgjorde henholdsvis 27% og 1% av den resterende inntekten.
Kasinospill sin andel av samlet inntekt har økt med 6% så langt (3. kvartal) i 2023. Sportsbook-segmentet opplevde en sterk økning i 2022 på grunn av fotball-VM, men dette normaliserte seg i 2023 og førte derfor til at kasinospill-segmentets inntektsandel økte.
Kunder og kundeinnskudd
Aktive kunder per kvartal har økt nærmere 100% de siste fire årene, fra ~600 000 kunder i 3. kvartal 2019 til mer enn 1 200 000 kunder i 3. kvartal 2023 (19% annualisert vekstrate). Utviklingen har vært noe volatil, men den langsiktige trenden er god.
Selv om antall aktive kunder har opplevd imponerende vekst, er det kundeinnskudd som har vært selskapets største verdidriver. Betsson har nesten tredoblet kundeinnskuddene på 4 år. Fra €400 millioner i 3. kvartal 2019 til €1,2 milliarder i 3. kvartal 2023.
Dette har de oppnådd gjennom en kombinasjon av organisk vekst, oppkjøp og ved å ha en diversifisert merkevareportefølje. Siden begynnelsen av 2022 har veksten også opplevd en signifikant reakselerering.
Ledelse og kapitalallokering
En av Betsson sine desidert sterkeste sider er ledelsens imponerende evne til å allokere kapital på lønnsomt vis. Kapitalavkastningen de siste 10 årene viser at det har vært verdiskapende for selskapets aksjonærer at ledelsen tilbakeholdt overskuddet.
- Avkastning på investert kapital = 22,1% (10 årig gjennomsnitt)
- Avkastning på sysselsatt kapital = 21,8% (10 årig gjennomsnitt)
- Avkastning på egenkapital = 23,5% (10 årig gjennomsnitt)
Både diagrammet og tabellen under viser at kapitalavkastningen avtok noe i perioden 2013-2019, men at dette har opplevd et tydelig taktskifte siden 2020.
Kombinerer man dette med selskapets plan om å ekspandere til det amerikanske markedet, blir det spennende å se hvorvidt den positive trenden i kapitalavkastning vedvarer.
En viktig test for ledelsen vil være om de forblir disiplinerte nok til å trekke seg ut av/nedskalere ulike initiativer og markedsekspansjon dersom dette viser seg å være lite økonomisk gunstig. Vekst for vekstens skyld er aldri et rasjonelt argument.
Selv om kapitalavkastningen har vært imponerende, er det en positiv spredning mellom kapitalavkastning og kapitalkostnad (WACC) som avgjør om nåværende drift er verdiskapende for aksjonærene. Heldigvis har avkastning på investert kapital oversteget kapitalkostnaden betydelig, dette på en 10-årig-, 5-årig- og 3-årig gjennomsnittlig basis som vist i tabellen over.
Utbyttepolitikk
Betsson har i tillegg en attraktiv utbyttepolitikk, hvor styret har uttrykt en ambisjon om å utbetale opp mot 50% av årlig resultat etter skatt til selskapets aksjonærer. Utbyttepolitikken signaliserer to ting:
(1) At ledelsen er aksjonærorientert og ønsker å distribuere overskuddskapital til aksjonærene fremfor å bygge opp en unødvendig stor kontantbeholdning.
(2) At selskapet ikke har nok attraktive investeringsprosjekter til å tilbakeholde alt overskudd.
Selv om Betsson har levert en imponerende kapitalavkastning som overstiger totalkapitalkostnaden i betydelig grad, finner ikke ledelsen nok attraktive investeringsprosjekter til å rettferdiggjøre full tilbakeholdelse.
Jeg foretrekker tilbakekjøp av aksjer framfor utbytte dersom dette kan utføres til fornuftige priser – noe jeg mener Betsson sin nåværende prising representerer. I tillegg er det en mer skatteeffektiv kapitaldistribusjonsmetode.
Betsson har en sterk fri kontantstrøm og en stor kontantbeholdning. Dette er et tveegget sverd. Jeg hadde foretrukket at ledelsen reinvesterte overskuddet (og ikke betalt utbytte) gitt deres imponerende kapitalavkastning.
Samtidig kan en slik situasjon føre til «Empire building». Ledelsen kan prioritere ekspansjon og vekst på grunn av et ønske om makt og status, og ikke fordi de ser reelle verdiskapende investeringsalternativer (ref Equinor sin USA-satsing som kostet selskapet 200mrd kr).
Som følge av dette foretrekker jeg den nåværende løsningen.
Ledelsens interesse
En av de mest avgjørende faktorene for å sikre langsiktige aksjonærverdier, er sammenfallende interesser mellom ledelsen og aksjonærer. Om selskapet ikke har en tydelig insentivstruktur for å sikre et samsvar mellom disse interessene, kan agentkostnader oppstå.
Dette innebærer at ledelsen (agent) tar beslutninger for å berike seg selv og maksimere egenvinning, fremfor å maksimere verdiene som tilfaller eierne/aksjonærene (prinsipal).
Betsson har røtter tilbake til AB Restaurang Rouletter, grunnlagt av Bill Lindwall (Pontus Lindwall sin far) og Rolf Lundström i 1963. I 1968 inngikk selskapet et partnerskap med Spelautomater for å ekspandere internasjonalt.
Spelautomater ble grunnlagt av Per Hamberg og Lars Kling, hvor sistnevnte eier omtrent 2,9% av selskapet. Konsernsjef Pontus Lindwall, og hans mor Berit Lindwall, eier 1,3% hver.
Siden disse eierandelene utgjør signifikante andeler av deres respektive formuer, er det derfor rimelig å anta at ledelsen vil ta beslutninger som maksimerer langsiktige aksjonærverdier.
Nylige finansielle resultater (3. kvartal 2023)
I rapporten for 3. kvartal 2023 avslørte Betsson at de har hatt 7 etterfølgende kvartaler med vekst i inntekter og overskudd.
Gruppens samlede inntekt økte med 19% til €237,6 millioner (år-over-år), hovedsakelig drevet av en sterk økning i kasinospill-inntekter på 27%. Likevel skuffet sportsbooking-segmentet med knappe 2% vekst, og marginen falt fra 8,3% til 7,3%.
Driftsresultatet økte fra €38,4 millioner til €56 millioner (+46%), dette drevet av en økning i driftsmarginen på 460 basispunkter (fra 19,2% til 23,6%) og høyere inntekter.
Overskuddet økte fra €32,6 millioner til €46,2 millioner (+42%), og på grunn av tilbakekjøp av aksjer det siste året har veksten i resultat per aksje vokst hakket mer (+45,8%).
Gitt Betsson sin sterkt lønnsomme drift kommer det derfor ikke som noe sjokk at balansen også opplevde en forbedring.
Nettokontanter økte fra €54,7 millioner til €65,5 millioner. Det blir spennende å se hva ledelsen beslutter å bruke kontantbeholdningen på (tilbakekjøp av aksjer, oppkjøp, nedbetaling av gjeld, ytterligere reinvesteringer eller økt utbytte?).
Betsson hadde ved siste resultatfremleggelse soliditet og gjeldsgrad på henholdsvis 0,64 og 0,57, og en særdeles attraktiv rentedekningsgrad på 13,5.
Antall aktive kunder for gruppen vokste også tilfredsstillende, med en økning på 17% (år-over-år). At veksten i både inntekt og resultat oversteg vekst i antall aktive kunder betydelig skyldes flere faktorer, inkludert økningen i samlede kundeinnskudd og kostnadskutt.
Verdsettelse
Betsson er som nevnt et kvalitetsselskap målt i både marginer, kapitalavkastning og finansiell styrke. Selskapet nærmer seg modningsfasen i livssyklusen, og en neddiskontert kontantstrømanalyse er derfor en passende verdsettelsesmetode.
Likevel ønsker jeg å vise hvor urimelig billig priset Betsson er på en multippelbasis relativt til selskapets lønnsomhet og fremtidsprospekter.
På en tolv måneders rullerende basis prises Betsson i skrivende stund til 5,3x fri kontantstrøm og 7,7x inntjening. Justerer man for selskapets nettokontanter på rundt €55,2 millioner, handles Betsson til EV/FCF og EV/EBIT på henholdsvis 5,1 og 6,5.
For å tydeliggjøre irrasjonaliteten bak disse multiplene, har Betsson reakselerert inntektsveksten til en 17,2% CAGR siste 3 år, komplementert med gjennomsnittlige driftsmarginer på ~19% og en gjennomsnittlig kapitalavkastning som oversteg 20% over samme tidsrom.
Markedet
Det globale nettgambling-markedet forventes å nå en samlet omsetning på €127,8 milliarder i 2028. Dette tilsvarer en CAGR på 6,51%, og impliserer en markedsandel på omtrent 1% for Betsson basert på mine inntektsestimater for året 2028.
Med andre ord kan selskapet vedlikeholde tilfredsstillende vekst uten å måtte øke markedsandeler i meningsfylt grad. I tillegg estimerer jeg i DCF-en at inntektsveksten kommer til å falle tilbake mot et gjennomsnitt på 5% i 2028-2029, noe man kan argumentere for at er overdrevent pessimistisk.
Likevel valgte jeg dette fordi de mer konservative estimatene innbaker en større sikkerhetsmargin i det endelige estimatet på underliggende verdi.
Ekspansjon inn i Nord-Amerika
Som kakediagrammet under illustrerer, utgjør ROW («rest of world» – dette inkluderer Nord-Amerika i Betsson sitt tilfelle) en ubetydelig andel av selskapets nåværende inntekter.
Likevel er dette et marked som forventes å vokse med en gjennomsnittlig annualisert vekstrate på 9,5% i perioden 2024-2028, tilsvarende et prosjektert markedsvolum på €30,7 milliardet i 2028. Av dette forventes sportsbooking å generere en samlet omsetning på €8,9 milliarder.
Som følge av et lovende Nord-Amerikansk marked og sterke vekstprognoser, valgte Betsson i Mars 2022 å lansere et sportsbook-produkt under Betsafe-merket i samarbeid med Dostal Alley Casino.
Produktet ble først lansert i Colorado, med et B2C tilbud direkte til kunder, og mot slutten av 2022 var sportsbooking enten legalisert eller avventet regulatorisk godkjenning i 30 amerikanske stater.
Denne lanseringen posisjonerer selskapet godt til å kapitalisere på de kommende vekstmulighetene i det nordamerikanske markedet.
Marginer i modell
Betsson hadde i 2014 en driftsmargin på 26%. Denne har trendet nedover siden den gang, og endte på 18,3% i 2022. Likevel leverte Betsson en driftsmargin på mer enn 20% i 2021, en indikasjon på lønnsomhetsnivået selskapet er i stand til å levere i nyere tid.
Selv om Betsson trolig kommer til å øke markedsføringskostnadene sine i takt med inntektsveksten, i tillegg til at lisenskostnader er signifikante, tror jeg selskapet kommer til å oppleve marginekspansjon som følge av høyere kundeinnskudd og ekspansjon/omstilling til mer lønnsomme markeder.
Avskrivning og nedskrivninger, og endringer i arbeidskapital
Videre tror jeg avskrivninger og nedskrivninger som prosentandel av omsetning vil være 50 basispunkter lavere enn det historiske gjennomsnittet over prognoseringsperioden.
Det er vanskeligere å komme med noen nøyaktige anslag på utviklingen til endringer i netto arbeidskapital (NWC), men som følge av Betsson sin kapitallette forretningsmodell (lav kapitalbinding) og regelmessige kapitaldistribusjon valgte jeg å holde den på 0,3% av omsetningen i perioden 2024-2029.
Investeringer i modell
Jeg forventer også at ytterligere ekspansjon i ROW-segmentet (hovedsakelig større investeringer i Nord-Amerika) og eksisterende markeder, vil føre til en signifikant oppgang i årlige kapitalutgifter (102 millioner SEK i 2023 relativt til 46 millioner SEK i 2022).
Antall utstående aksjer i modell
Til slutt forventer jeg at kapitaldistribusjonene kommer til å forbli attraktive, og utføres gjennom en kombinasjon av utbytte og tilbakekjøp av aksjer (for å utnytte den nåværende lave prisingen).
Modellen estimeter at antall utestående aksjer vil øke med 4,25% for regnskapsåret 2023, dette for å hensynta utvanningseffekten fra ledelsens og styrets innløsning av utestående opsjoner.
Videre forventer modellen at Betsson bruker deler av overskuddslikviditeten til tilbakekjøp av aksjer, og at dette samlet sett vil ha en netto innvannende effekt på 0,25% hvert resterende år i prognoseringsperioden.
Beregning av terminalverdi
For å beregne terminalverdien benytter jeg meg av Gordon Growth formelen, og bruker en kapitalkostnad (WACC) og langsiktig vekstrate på henholdsvis 9% og 1%. Følgelig fikk jeg en terminalmultippel på 12,63, noe jeg anser som rimelig sett i lys av Betsson sine median-multipler for P/FCFE og EV/FCFF på henholdsvis 16,59 og 17,37 over perioden 2014-2023.
Ved å neddiskontere de fremtidige kontantstrømmene og terminalverdien på en per aksje basis med en diskonteringsrente på 15%, får jeg en nåverdi på SEK 207. Etter å ha justert nåverdien for selskapets nettokontant-posisjon på 625 millioner SEK, får jeg en underliggende verdi på 211 SEK per aksje.
Dette verdiestimatet impliserer at aksjen i skrivende stund tilbyr nærmere 94% oppside, noe som svarer til en sikkerhetsmargin på 48%.
Selv om det å kalkulere seg frem til en nøyaktig underliggende verdi er relativt tullete i praksis, mener jeg at det enorme avviket mellom pris og verdi tilbyr en tilstrekkelig stor sikkerhetsmargin for at aksjen skal kunne levere solid meravkastning fremover.
Risikofaktorer
Den mest sentrale risikofaktoren for Betsson sin virksomhet er regulatorisk risiko. Dette inkluderer reguleringer som gjør det vanskeligere å vedlikeholde lønnsom drift på grunn av høye skattenivåer, og produkt- og markedsføringsrestriksjoner.
Selskapets beslutning om å trekke søknaden om lisensiering i Nederland i fjor som følge av store forsinkelser i godkjenningsprosessen, er et godt eksempel på utfordringene og risikoen relatert til reguleringer.
Gjennom aktiv dialog med regulatorer og bransjeorganer forsøker Betsson å minske denne risikofaktoren.
Risiko tilknyttet betalingsprosesser er også en faktor ledelsen opplever som økende. Siden Betsson er en global virksomhet og dekker en rekke markeder, har det følgelig et behov for flere betalingsløsnings-tilbydere. Dette fører til motpartsrisiko og økt kompleksitet, som igjen kan prege selskapets evne til å raskt og effektivt utføre innskudd i og uttak fra kontoer.
Betsson opererer trolig i en av de mest regulerte industriene globalt, og må følgelig overholde en rekke lover og reguleringer. Det nasjonale og internasjonale regulatoriske miljøet er under konstant utvikling, og kravene innen blant annet konsumentbeskyttelse (inkludert ansvarlig gaming og bonustilbud), personvernbeskyttelse (GDPR), tiltak mot hvitvasking av penger (AML)/terrorfinansiering og anti-korrupsjon øker stadig.
Manglende overholdelse av de nevnte momentene kan føre til bøteleggelse og søksmål, og dermed svekke både omdømmet og inntjeningen til selskapet.
Oppsummering
Betsson er et spennende nettbasert spillselskap som er godt posisjonert til å kapitalisere på den store markedsveksten i Nord-Amerika. Selskapet har også den nødvendige finansielle styrken til å kunne nyte godt av industriens strukturelle medvinder.
Med gjennomsnittlig kapitalavkastning på mer enn 20% , og som tydelig overstiger kapitalkostnaden til selskapet, er tilbakeholdelse av overskudd og reinvestering i drift verdiskapende for aksjonærene. Betsson har som nevnt også uttrykt en ambisjon om å ivareta en utbyttepolitikk på 50% av alt overskudd etter skatt.
I tillegg er ledelsens og aksjonærenes interesser sterkt sammenfallende gitt ledelsen og styrets signifikante eierandeler relativt til deres totale formue.
Som følge av de nevnte vekstmulighetene, imponerende kapitalavkastning og kapitalallokering, samt sterkt sammenfallende interesser mellom ledelsen og aksjonærene, mener jeg at Betsson sin nåværende prising på ensifrede multipler er urimelig lav. DCF-modellen illusterte også at aksjen er underpriset selv med bruk av svært oppnåelige estimater/antakelser.
Jeg mener derfor at nedsiderisikoen er sterkt begrenset, og at man som aksjonær kan nyte godt av en direkteavkastning på 6-7% mens man venter på at markedet korrigerer den nåværende feilprisingen.
