Verdivurdering basert på inntekt (P/S)

P/S = Markedsverdi / inntekt

Inntektsmultippelen viser oss hva investorer er villig til å betale for inntekten til et selskap. Den brukes på samme måte som P/E.

Her har vi 4 fiktive selskaper i dagligvarebransjen:

	Selskap 1	Selskap 2	Selskap 3	Selskap 4
Inntekt (a)	1 200 000	1 000 000	20 000 000	50 000 000
Markedsverdi (b)	4 200 000	3 007 500	57 600 000	117 606 000
P/S ( b/a )	3,5	3	2,8	2,3

Selskap 1	3,5
Selskap 2	3
Selskap 3	2,8
Selskap 4	2,3
Gjennomsnittlig P/S	2,9

Selskap 4 blir verdsatt lavere enn resten.

Hvorfor det?

• Har de dårligere marginer?
• Har de et midlertidig eller langsiktig problem?
• Undervurderer markedet selskapet?

Vi kan også regne ut trailing P/S og forward P/S.

Fordeler med en verdivurdering basert på inntekt

• Inntekt er vanskeligere å manipulere enn resultat
• Inntekt varierer mindre enn resultatet
• Inntekt er en bedre refleksjon av inntjeningspotensialet vekstselskaper
• Inntekt er alltid positivt

Inntekt er vanskeligere å manipulere enn resultat

For å gå fra inntekt til resultat er det mange kostnadsposter som må måles. Det er blant annet varekostnader, lønnskostnader, andre driftsrelaterte kostnader, avskrivninger og nedskrivninger, finansielle inntekter og kostnader, og til slutt skatt. Selskaper kan velge mellom flere målemetoder, og det finnes snarveier som får resultatet til å se bedre ut enn hva som er realiteten. Det er vanskligere å pynte på inntekten.

Inntekt varierer mindre enn resultat

Inntekt er mer stabilt enn resultat. Siden det er så mange kostnader og andre inntekter som skal regnskapsføres, vil resultatet variere mer fra år til år. Selskaper må blant annet regnskapsføre inntekter og utgifter som ikke er driftsrelaterte og engangshendelser. Inntekten er mer “ren”.

Inntekt er en bedre refleksjon av inntjeningspotensialet for vekstselskaper

Som vi var inne på vedørerende Amazon og marginer, så bruker vekstselskaper penger på å ta markedsandeler og utvikle produktet sitt. Deres mål er ikke å tjene penger idag, men 5-10 år frem i tid. Inntekten er dermed en bedre refleksjon for å analysere disse siden de ofte går i underskudd eller holder resultatet lavt.

Inntekt er alltid positivt

Inntekten er alltid positiv, som gjør at vi kan bruke den på selskaper som taper penger. Det gjelder vekstselskaper og selskaper i trøbbel.

Ulemper med verdivurdering basert på inntekt

• Kredittsalg kan blåse opp inntekt
• Fordelaktig inntektsføring fra selskapet
• Tar ikke hensyn til kostnadsstruktur

Kredittsalg kan blåse opp inntekt

Det er vanlig praksis å selge et produkt og få betalt innen 30 eller 60 dager. Du har sikkert fått en faktura med 30 dagers betalingsfrist, det samme skjer mellom selskaper. Problemet er hvis selskapet har mye utestående kredittsalg som de sliter med å få omgjort til kontanter. Da ser det ut som selskapet tjener penger, selvom de har problemer med kundene sine.

Fordelaktig inntektsføring

Selvom det er vansklig å føre inntekt på en fordelaktig måte, er det fortsatt mulig.

Tar ikke hensyn til kostnadsstruktur

Verdivurdering basert på inntekt tar ikke hensyn til selskapenes kostnadsstruktur. Se for deg at vi analyserer to konkurrerende selskaper. Begge selskapene er prissatt i markedet til 3x inntekt.

Ved nærmere analyse ser vi at Selskap 1 er mer kostnadseffektive enn Selskap 2. De sitter igjen med mer for hver krone selskaper omsetter for (målt med marginer).

Inntekten i Selskap 1 er derfor mer verdt, og jeg er derfor villig til å betale 4x inntekten.

Trailing P/S sjømatselskaper

Vi så tidligere at Bakkafrost og Salmar hadde de beste EBITDA-marginene i bransjen. Her ser vi at inntekten deres blir verdsatt høyest på Oslo Børs. Det stemmer med at investorer er villig til å betale en høyere pris for inntekten hvis de sitter igjen med mer av inntekten etter kostnader er trukket fra.

Spørsmålet er om det er billig, rettferdig eller dyrt å kjøpe Bakkafrost når inntektsmultippelen er 6.

Her ser vi trailing P/S (rød linje) lagt over aksjekursen til Bakkafrost.

Inntekten til Bakkafrost har aldri vært så høyt prissett. Det samme er også tilfellet med flere av de andre sjømatselskapene. Samtidig er dette kompleks. Renten har i samme periode falt og bidrar til at investorer er villig til å betale mer for selskapene.

Når renten faller øker risikoviljen til investorer. Siden de får så lite i sparebanken. Da kjøpes det mer aksjer som gjør at aksjekursen øker. Når aksjekursen øker så vil fremtidig avkastning falle.

Internettmania

Under internettmanian på slutten av 1990-tallet ble markedsverdien til internettselskaper skutt i været. Dette var nye forretningsmodeller som markedet trodde ville gjøre det fenomenalt bra.

Her er utviklingen til NASDAQ i den perioden:

NASDAQ: Nasdaq Composite er en aksjeindeks av alle aksjer på NASDAQ børs med over 3,000 stykker. Den er fulgt i USA som en indikator på utviklingen til teknologiselskaper og vekstselskaper.

Scott McNealy var daglig leder for Sun Microsystems, og som med alle andre internettselskaper, ble de prissatt himmelhøyt. På det høyeste ble de verdsatt 10x inntekten til selskapet.

I et intervju med Bloomberg i 2002 satt han denne verdsettelsen i perspektiv.

At 10 times revenues, to give you a 10-year payback, I have to pay you 100% of revenues for 10 straight years in dividends. That assumes I can get that by my shareholders. That assumes I have zero cost of goods sold, which is very hard for a computer company. That assumes zero expenses, which is really hard with 39,000 employees. That assumes I pay no taxes, which is very hard. And that assumes you pay no taxes on your dividends, which is kind of illegal. And that assumes with zero R&D for the next 10 years, I can maintain the current revenue run rate. Now, having done that, would any of you like to buy my stock at $64? Do you realize how ridiculous those basic assumptions are? You don’t need any transparency. You don’t need any footnotes. What were you thinking?

Scott McNealy til Bloomberg

Han påpeker at det vil ta 10 år for investorer å få tilbake pengene sine hvis selskapet betaler tilbake 100 % av inntekten hvert år. Noe som er umulig, siden selskapet må betale sine 30 000 arbeidere, utvikle selskapet og betale offentlige avgifter.

Til slutt spør han det retoriske spørsmålet, er du fortsatt interessert i å investere i selskapet på den prisen?

Analysespørsmål

• Hvor mye er jeg villig til å betale for inntekten til selskapet?
• Er inntektsmultippelen riktig å bruke på selskapet?
• Hva er vanlig inntektsmultippel for bransjen selskapet er i?
• Hva forteller dagens inntektsmultippel om markedets forventninger?
• Er det noen grunn til at du mener dagens inntektsmultippelen er feil?
• Hva slags inntektsmultippel har selskapet blitt handlet rundt historisk?